國內電感行業龍頭，順絡電子：聚焦汽車光儲類等高端產品，再騰飛
1. 公司簡介：國內電感行業領跑者
1.1.國內電感龍頭，進軍汽車與儲能領域
順絡電子為國內片式電感龍頭公司，截至2022年連續十五年被中國電子元件行業協會評為"中國電子元器件百強企業"。
深圳順絡電子股份有限公司成立於2000年，以片式電感器起家，2007年在深圳證券交易所成功上市（代碼：002138），目前是國內最大的電感生產廠家。
公司2011年開始進入LTCC 生產領域，生產濾波器等微波器件；2017年開始生產車載繞線電感，進入汽車電子領域。
公司正在大力推進5G濾波器、汽車與儲能電感的研發與生產，目前濾波器、車規級電感與變壓器等新型磁性元件已經通過了客戶認證，進入批量供貨階段。
公司產品以電感為主，不斷拓展產品類型與下游應用領域。
公司屬於電子元器件行業，產品以片式電子元件為主，主要產品有五類，分別是：磁性器件、微波器件、敏感器件（傳感器）、精密陶瓷、其他業務（PCB、電容等），應用領域包含通訊、消費類電子、汽車電子、新能源和工業電子等領域。磁性器件是公司的主要產品，磁性器件條線的核心產品是電感。
目前公司核心產品片式電感市場份額位列國內第一、全球綜合排名前三，同時也是世界上少數能夠生產01005 射頻電感的企業之一。
近年來公司持續擴展磁性器件產品類型，逐漸往小尺寸與汽車電子領域發展。公司的微波器件涵蓋多種濾波器、耦合器等，主要採用LTCC 工藝，高端濾波器產品與5G 基站用介質濾波器已經實現量產交付。敏感器件包括熱敏電阻、壓力敏感元件等，精密陶瓷產品包含導電陶瓷、陶瓷手機殼等。
當前公司業務收入仍以電感為主，其他類業務佔比較小，隨著新能源產業的不斷發展，汽車與儲能磁性元件將會是未來公司的重點方向。
1.2.長期盈利保持增長，短期毛利仍有改善空間
公司盈利能力較強，營收與利潤長期保持上升趨勢。
2012至2021年，公司營業收入從7.45 億元增長到45.77 億元，年復合增速為22.34%；歸母淨利潤從1.22 億元增長至7.85 億元，年均複合增速達到22.98%。
電感器件行業供需較為平衡，且庫存量在整個產量中佔比較小，受益於消費電子和通訊產業的發展紅利以及國產替代進程的不斷深化，近十年來公司營收保持較高增速。
2022年H1 實現營收21.36 億元，歸母淨利潤2.94 億元，分別同比下滑7.57%與28.46%；2022年上半年，受到經濟景氣度下行、全球疫情反复、上游大宗商品等成本上漲與下游消費景氣度低迷等因素影響，公司收入與盈利均出現一定下滑。
產品以片式元件為主，毛利率與淨利潤常年穩定。
作為國內片式電感龍頭，公司產品主要是片式元件，收入佔比在99%以上。近年來公司毛利率始終維持在35％ 左右，淨利潤維持在18％左右。
2022年上半年市場景氣度不高，傳統產品產能利用率不足，新產線產能利用率短期內未達預期導致攤銷較多，上游部分原材料上漲，下游產品價格下滑導致公司毛利率下降。
預計隨著下半年消費市場景氣度企穩、新型市場持續增長、產能利用率及人工效率的回升，公司毛利率將會逐步改善。
1.3.員工與公司利益高度綁定，研發投入與人員不斷增加
股權結構相對分散，公司通過股權激勵與員工持股將員工與公司利益綁定。
截止2022年H1，公司第一大股東為公司董事長袁金鈺先生，持股9.5%；第二大股東為恆順通有限公司，持股7.59%；第二期員工持股計劃持股1.06%；前十大股東中其他機構投資者持股20.51%。
公司上市後累計發布三期股權激勵方案，三期員工持股計劃，激勵計劃授予範圍較廣，激勵力度較大，授予價格約為當時股價的一半，將員工利益與公司利益深度綁定，能夠較好地提升員工積極性。
公司高度重視研發，不斷引進相關人才，增加研發投入。
公司非常重視研發創新，2015-2021年研發費用從0.71億元增長到3.44億元，年復合增長率為30.08%。
公司近年來不斷加大小尺寸濾波電感、一體化成型電感、5G 濾波器與汽車電子的投入，因此研發投入增長較快。
在加大投入的同時，公司也在不斷引進優秀研發人才。公司的研發人員從2015 年的549 人增長到2021 年底的1085 人，2021 年底研發人員佔員工總數的16.41%，其中本科以上學歷佔比52.81%。
研發團隊的擴張為公司的新品研發與技術儲備提供了充分保障，是公司在國內被動元件及技術解決方案領域中具有競爭優勢的核心要素。
2. 國內電感企業龍頭，受益於國產替代與5G 需求
2.1.電感：不可或缺的電子元件，國產替代空間廣闊
電感器是能夠把電能轉化為磁能而存儲起來的元件，又稱扼流器、電抗器、電感線圈等。
電感器由導線在絕緣管上多層繞製而成，導線彼此絕緣，而絕緣管可以是空心或者包含鐵芯或磁粉芯。
電感器是可以將電能以磁性形式存儲的被動電子元件，主要作用是對交流信號進行隔離、濾波、穩定電流及抑制電磁波干擾等作用。
電感器可以與電容器、電阻器等組成濾波與諧振電路、製造出變壓器起到隔離或改變電壓作用以及製造電動機做設備的動力等。
電感器按功能分為射頻電感（信號型）和功率電感（電源型），射頻電感在電路中用於頻率匹配或作為濾波器使用，而電源型電感在電路中起到靜噪和平滑作用。
電感器按材料分為磁性電感和非磁性電感，磁性材料採用鐵氧體、鐵基磁粉芯等，應用於低中頻範圍，非磁性材料採用陶瓷等材料，應用於射頻領域。
電感器按工藝分類，可分為插裝式立體電感器和貼裝式片式電感器兩大類，目前片式電感是主流發展趨勢。
片式電感器中主要有3 種類型的加工方式，即繞線型、疊層型和薄膜片式電感器，其中繞線式和疊層式更常用。
前者是傳統繞線電感器小型化的產物，後者則採用多層印刷技術和疊層生產工藝製作。
電感器在電路系統中必不可少，隨著全球電子產業持續發展，預計2025 年市場規模會超過70 億美元。
根據ECIA 數據，2019 年電容、電感、電阻市場規模達277 億美元，電感約佔全球被動元器件的15%，全球銷售額約為46 億美元。
中國電子元件行業協會預計未來幾年，全球電感器市場規模年均增幅約7.5%，若以此增速測算，2025 年，全球電感器件市場規模將會達到70.35 億美元。
我國為電感器件消費大國，隨著中國5G、新能源汽車與物聯網等相關產業快速推進、國內下游廠商對供應鏈自主可控訴求的提升以及國內廠商紛紛開啟擴產，中國電感器市場規模將快遞發展，預計國內市場增速將高於全球平均增速。
電感應用領域廣泛，移動通訊是最大下游市場，醫療航空、汽車、工業用電感單價較高。從電感用量分佈來看，手機等移動通訊領域對於電感的需求量佔比高達55%，產值佔比35%。
從價值量來看，汽車、工業、醫療與航空領域的電感屬於高端產品，具有極高的附加值。
汽車、工業價值量均為移動通訊領域的數倍，醫療與航空電感平均售價是移動通訊領域的6-7 倍。
電感器件的上游為原材料與生產設備，下游涵蓋電子產品製造業的多種領域。
電感器件的上游原材料包括银浆、鐵氧體粉、介電陶瓷粉、磁芯、導線，設備包括繞線機、成型機、折彎機、測包機等。
下游行業主要是通訊行業、消費電子、工業電子以及汽車電子等領域的終端電子產品製造業。終端產品小型化和多功能化的發展趨勢，為新型電感器件的應用提供了日趨廣闊的前景。
目前全球電感市場主要由日系廠商主導，國內電感器件公司迎頭趕上。
從電感市佔率上看，全球電感產業集中度高，以村田、太陽誘電、 TDK等日系電感器大廠為主，佔據全球40%-50%的市場份額。
在近年來在消費電子增速放緩與新冠疫情不斷反复的背景下，TDK、村田電子等知名電感日企已逐漸淡出消費電子電感市場，致力於開拓汽車電子、工業電子等高附加值領域，以此獲得新的利潤增長點。
如村田於2019 年和2020 年先後關閉三家在華電感製造工廠，退出低附加值產品領域。
日企的淡出及疫情供應不暢等因素的影響下，以順絡電子為首的本土電感廠商，背靠國內電感需求市場，有望充分發揮產業鏈配套優勢，在進一步獲得消費電子市場份額的同時也在積極佈局工業與汽車領域，縮小與日系廠商的差距。
2.2. 5G 時代為電感注入長期增長引擎
5G 時代的到來將大幅增加電感的需求量與單價。
電感廣泛運用通信射頻前端與電子電路中，射頻電感主要用於整理信號，功率電感則用於穩定電路電壓與電流。
隨著5G 智能手機的逐漸普及，單部手機電感需求量在不斷增長，同時手機電感向高端小型化滲透，電感單價持續增長，價量齊升共同提振電感市場空間。
與此同時，5G 基站對疊層片式射頻電感與功率電感需求也將成倍增長。單台5G基站相比4G 基站整體電感用量提升約30%。
並且5G 採用超高頻信號，比現有的4G 信號頻率約要高出2 到3 倍，因此信號覆蓋範圍會受限，如果要覆蓋同樣大小的區域，需要的5G 基站數量將遠超4G。 5G 基站數量與單位用量的提升將為電感注入新的增長動力。
公司作為片式電感產品國內龍頭企業，是主要國產手機品牌的核心供應商。公司的片式電感產品主要為疊層電感和繞線電感，華為、榮耀、小米、 OPPO 、 Vivo等均為公司客戶。
近年來在國產手機快速崛起及供應鏈加速國產化的背景下，主要國產手機品牌的全球市場份額有所提升，公司銷售收入隨著上述手機廠商的市場份額提升而增加；另一方面，隨著5G 商用化推進，5G 手機出貨量佔比快速上升，根據IDC 的數據，全球5G 手機出貨量佔比已由2020 年的18.58%快速提升至2021 年的44%，預計到2025 年將會提升至80%。
5G 手機終端中電感、濾波器、天線等產品單機用量均有大幅度增加，也將持續推動公司對手機廠商的銷售收入增長。
5G 手機單機電感用量相對4G 手機將會顯著提升。
5G 手機所使用的頻段相比4G 將會增加，而手機通信為了向下兼容，還會保留2G/3G/4G 頻段，所以5G 將會增加電感的使用量。
由於通信頻段的增加，5G 首先將大幅增加高頻電感的用量，用於射頻領域的信號傳輸，同時因電子元器件用量增加將會增加功率電感的數量。根據中國電子元件行業協會數據，2G、3G、4G 手機單機電感用量約為20-30 顆、40-80 顆、60-90 顆。
預計5G 手機單機電感用量約為140- 200 顆，相比4G 時代提升30%-50%以上。
射頻電感方面，5G 在4G 既有頻段基礎上新增通頻段數量約50 個，5G 手機射頻電感用量有望上升到120-160 顆；功率電感方面，智能手機多功能集成化對於電源管理芯片提出更高的要求，所搭載的功率電感數量有望達到20-40 顆。
5G 手機單機電感用量增加，使得設備內部對空間的要求更高，一體化與小型化電感價值量也更高。射頻電感方面，5G 手機射頻電感的尺寸將會從目前4G 手機主流採用的英制0201 向更小的01005 電感轉變。
01005 型電感的體積（0.4mm*0.2mm*0.3mm）約為0201 電感（0.6mm*0.3mm*0.4mm）的1/3。
據國際電子商情機構統計，目前手機主流電感以0201 為主，佔比約50-60%，未來01005 電感佔比有望提升，同時由於01005 型電感工藝難度大，價值量也將顯著提升。
2015 年順絡電子即實現01005 英制電感的量產，是國內最早實現量產的廠商。全球廠商中也只有村田、TDK、順絡電子與麥捷科技具有該尺寸產品大規模量產的生產能力。
功率電感方面，電路複雜化及移動設備內部空間有限倒逼電感向微小化工藝發展。
一體成型電感應運而生。一體成型電感屬於繞線電感的升級產品，解決了傳統繞線電感的尺寸標準化和線圈漏磁問題。傳統繞線電感因基座有方形、圓形，導致各廠商尺寸難以統一，而一體成型電感是將繞組本體埋入金屬磁性粉末內部鑄壓，形成長方體外觀，可進行明確的尺寸定義。
此外一體成型電感形成磁屏蔽結構，磁芯結構不會因間隙產生聲響，而且解決了傳統線圈漏磁的問題。一體成型電感的工藝比一般的電感複雜，生產成本較高，毛利率與價值量也相對較高。
根據IDC 關於未來手機出貨量的預測，我們測算出2020 年全球智能手機電感市場總需求約為1388 億顆，到2025 年將達到3131 億顆，對應2020-2025 年均複合增長率達19.30%。
基站對疊層片式射頻電感與功率電感需求將成倍增長。
基站中，疊層電感、繞線電感及鐵氧體磁珠主要應用於射頻電路。
繞線電感由於其Q 值高，帶通的衰減特性好，可以確保天線的首發信號靈敏度，常用於與天線匹配的電路中；疊層電感用於與射頻的匹配電路，起到耦合、軛流及共振的用途。
4G 基站天線的形態基本是4T4R(FDD)或者8T8R(TDD)， 5G 基站則採用大規模天線（Massive MIMO）技術，將主要以64T64R 大規模陣列天線為主。
相較於4G 基站，5G 基站由1 個天線扇面增加至3 個天線扇面，每個天線扇面集成的通道數由32 道增加至64 道，功率電感用量提升至3 倍，疊層片式射頻電感用量提升至6 倍。
從整體基站電感用量來看，4G 基站的總電感用量為1100-1300 顆，而5G 基站的整體單站電感用量提升了30%以上，增加至1600-1700 顆。
根據前瞻產業研究院的預測，國內5G 基站建設將會在2023 年達到峰值，5G 基站的建設將會進一步提升市場對電感產品的需求。
3. 在國內擁有技術先發優勢，定增擴產深度佈局5G 產業
3.1.LTCC：無源器件主流集成方案，技術壁壘較高
LTCC（Low-Temperature Cofired Ceramics）即低溫共燒陶瓷技術，是一種將多個不同類型的電子元件一起集成並封裝的方法。
LTCC 是在未燒結的流延陶瓷材料上印製金屬內外電極和電容、電阻、電感等元件，並將該結構疊層壓制在一起，然後在攝氏900 度左右將各種元件燒結成一個集成式陶瓷多層材料。
LTCC 可以將無源元件埋置到基板內部同時將有源元件貼裝在基板表面，在設計上具有很大的靈活性，真正實現了傳統聚合物和傳統陶瓷材料無法獲得的三維結構，製成無源/有源集成的功能模塊。
無源器件未來發展的重要趨勢就是集成模塊化，集成模塊提供了整合有源器件及無源器件的能力，並同時達到體積小及成本低的要求，LTCC 技術是目前市場認可的無源器件集成模塊化主流解決方案。
隨著電子信息技術的發展，全球LTCC 市場規模逐年上升，全球市場份額較為集中。
根據博思數據預測，LTCC 總產值從2010 年的6.2 億美元增長到2022 年的14.9 億美元，年均複合增長率達到7.58%。
由於LTCC 技術壁壘較高，整個行業逐漸形成寡頭壟斷格局。 2019 年全球LTCC 市場排名前9 的廠商佔據近90%市場份額，主要技術掌握在日本、美國和部分歐洲國家手中，產業集中度較高。
從地區來看，日本為全球第一大產區，約佔全球LTCC 市場份額的60%，其次為歐洲與美國地區，約佔全球LTCC 市場份額的17%。
全球第一大生產廠商為日本村田，2019 年全球市佔率約為30%，第二大廠商為日本京瓷， 全球市佔率為16%，第三大廠商為德國的Bosch(博世)，全球市佔率為8%，其他大廠還有日本TDK、太陽誘電和美國的CTS(西迪斯)公司等。
LTCC 的技術壁壘較高，我國LTCC 產業起步較晚，目前高端原材料仍舊依賴進口。
LTCC 材料到器件的研發非常複雜，需要從材料配方設計、粉體製備、生瓷帶流延到器件設計、加工及性能測試等環節進行反复實驗,研發週期長、難度大。
原材料加入適當有機材料後需要流延成均勻、光滑、有一定強度的生帶，能在900℃以下燒結成具有緻密、無氣孔顯微結構的材料且緻密化溫度還不能過低，以免阻止生帶中有機物的排出。原材料的配方材料與共燒工藝是LTCC 工藝的核心壁壘，直接影響最後的產品性能。
深圳南玻電子在2003 年率先引進LTCC 生產線（2008 年被順絡電子收購），是國內最早引入LTCC 產線的廠商。近年來我國LTCC 市場規模保持高速增長態勢，不過產業競爭格局鬆散，2018 年順絡電子國內市場佔比最大但也僅為10.7%，其他幾家大企業如麥捷科技、振華富、風華高科等國內主要企業佔比都不超過5%。
此外，國內在高性能LTCC 陶瓷粉和生瓷帶上主要還是依賴進口，尤其是面向5G 通信器件應用的新型低介電常數、超低介電損耗、穩定介溫特性和優異耐壓強度的LTCC 材料目前在國內近乎空白。由於關鍵材料和設備對進口的嚴重依賴，LTCC 產品儘管擁有諸多優勢，但相對於多層PCB 而言，成本提高了3～4 倍。
受此影響，國內LTCC 集成技術的應用仍然多見於軍工和航天領域，在射頻民用方向尚未形成大規模應用，產品具有明顯的定制化特徵。
3.2. LTCC 濾波器更適用於5G 場景，產品已實現穩定供貨
順絡電子2005 年開始介入LTCC 產品研發生產，2008 年收購深圳南波電子並更名順絡科技。
公司持續深耕LTCC 領域，積累了大量生產技術包括高低介電常數的共同燒結的材料、陶瓷材料與鐵氧體共同燒結的材料等。
目前可以實現部分陶瓷原料粉體的自給，高端原材料仍需要進口。近年來隨著LTCC 產品應用領域的不斷擴大，公司多次擴產以滿足增長的市場需求。
2011 年公司投資8017.80 萬元進行低溫共燒陶瓷（LTCC）擴產項目開發，項目建成後片式LTCC 產品年產能達到1.62 億隻，其中濾波器1.08 億隻、天線3420 萬隻、ASM 模塊1800 萬隻、CMMB 模塊180 萬隻，主要應用於手機、藍牙等電子產品。
2017 年公司投資1.71 億元進行微波器件產業化項目，建成後實現LTCC 產品年產能5.4 億隻。
公司通過定增募集資金投產的LTCC 器件產品主要包括片式濾波器與片式天線等，目前主要應用於基站、手機濾波器，主要供應國內客戶，未來產品將會向LTCC 集成模塊化進一步發展。
濾波器是射頻前端芯片中價值量最高的分立器件，LTCC 濾波器更加適用於5G 通信。
濾波器的作用是篩選信號，使特定的頻率成分通過，極大地衰減與抑制其他頻率，濾波器目前主要有SAW、BAW、FBAR 和LTCC 四種濾波器工藝。
5G 大潮中，每個射頻路徑都需要一個過濾器，因此濾波器會成為增量最大的射頻元器件。
LTCC 濾波器作用原理和SAW、BAW 不同，完全不涉及壓電材料以及傳輸線諧振器，一般被用於基站、手機。
LTCC 濾波器在4G 頻率應用下確實與聲表、體表與介質濾波器相比沒有太大優勢，但是它的特點在於帶寬更寬，應用頻率可覆蓋高中低頻，在大於10GHz 應用下優勢明顯，5G 通信採用超高頻，LTCC 濾波器成長空間極為廣闊。
經過十餘年技術積累，公司濾波器已實現穩定銷售。
LTCC 濾波器已穩定供貨國內大客戶5G 基站建設，手機端濾波器客戶則是在驗證中。目前公司LTCC 濾波器產品系列豐富，有高通、低通、帶通等類型，覆蓋N41、N77、N78、N79 等主流頻段，具有適應大電流、耐高溫、低插損、高抑制等優勢，針對5G 手機、宏基站、微基站均有推出不同尺寸、不同系列的濾波器產品。
此外公司積極佈局上游原材料，公司於2017 年收購信柏陶瓷，當前為其控股股東，截止2022 年H1 共佔總股本84.63%。
信柏陶瓷的主營業務為研發、生產和銷售高性能陶瓷材料及製品、磨料磨俱與石英坩堝等，是國內最早、最具規模的從事氧化鋯陶瓷及相關製品研發與生產的高新技術企業之一。
目前順絡電子部分高性能陶瓷材料可由信柏陶瓷供應，未來隨著公司原材料自供比例的提升，LTCC 產品毛利率有進一步改善的空間。
圖24. LTCC 濾波器頻率更寬圖25. LTCC 濾波器產品類型
4.新能源車&儲能是未來增長的核心力量
4.1.磁性元件市場中汽車類產品將貢獻主要增量
受益於汽車電子化與智能化的推進，汽車磁性元件的應用場景不斷增長。
近年來，隨著汽車智能化與電動化的發展，汽車電子應用領域從動力系統、娛樂系統向高級駕駛輔助系統和自動駕駛拓展。
車載電子產品應用場景相較於傳統燃油車更加廣闊，磁性元件使用數量也更多。
磁性元器件是實現電能和磁能相互轉換的元器件，汽車電子磁性元件主要是電感與變壓器，應用於車載充電機（OBC）、直流-直流變換器（DC-DC Converter）、電驅電控系統、逆變器（Inverter）與BMS （汽車電池管理系統）等場景中。
磁性元件產品在OBC、DC/DC 等模塊中主要起到篩選信號、過濾噪聲、穩定電流及抑制電磁波干擾等。
中國在新能源汽車領域領跑世界，中國也是全球最大的新能源汽車市場。
2021年中國新能源汽車銷量為333.41 萬輛，2017 年至2021 年復合增長率為46.17%。
根據中汽協的數據，2022 年H1 國內新能源汽車銷量259.1 萬輛，滲透率達到21.51%，已經提前達到《新能源汽車產業發展規劃(2021—2035 年)》中提出的2025 年新能源汽車銷量佔比20%的目標。
從全球市場看，新能源汽車銷量從2017 年的118.93 萬輛增長到2021 年的644.2 萬輛，年化增長率為52.56%，2022 年H1 全球新能源汽車銷量415.22 萬輛，滲透率為10.64%。
根據彭博社預測： 2025 年全球電動車銷量將會攀升至2060 萬輛，全球電動車銷量將會占到汽車總銷量的23%，中國和歐洲地區，2025 年電動車將占到各自汽車市場總份額的39%。
新能源汽車磁性元件單車價值量相比傳統燃油車增加數倍。
相比於傳統燃油車，新能源汽車新增了OBC、DC-DC、逆變器等部件，單車磁性元件的用量增長，此外汽車電子中的磁性元件需符合AEC-Q200 標準，產品的高低溫可靠性、抗冷熱衝擊、抗振動等產品性能要求較高，材料與工藝需求提升推動單價升高。
單車磁性元件用量與價值量齊升，汽車磁性元件市場規模廣闊。根據公開信息整理，傳統車磁性器件單車價值量大約為100-200 元，基於400V 平台的新能源車單車價值量為1200-1300 元；升級至800V 平台的新能源車單車磁性元件價值量將會進一步提升。
由於當前新能源汽車電氣化程度相對較低，我們假定新能源汽車2021 年單車磁性元件（電感加變壓器）價值量為1000 元，此後每年增長5%，測算得到2025 年中國新能源車用磁性元器件市場規模有望達到204.83 億元；全球新能源車用磁性元器件市場規模有望達到353.84 億元。
圖29. 新能源車磁性元件市場廣闊
4.2.光伏與儲能是磁性元件另一增量市場
磁性元件是逆變器與變流器的上游原材料，逆變器與變流器則是光伏與儲能中的核心部件。
逆變器是將直流電轉換為交流電的電力設備，可將直流電轉換成頻率、幅值可調的交流電，以滿足接入電網的要求。
儲能係統與電網之間需通過儲能變流器連接，用於家庭的儲能變流器用一般也稱為儲能逆變器，而在大規模的工商業儲能領域一般稱為PCS（Power Conversion System）變流器，是連接在儲能電池與電網之間，實現電能雙向轉換的裝置。
儲能變流器既可以把儲能電池中的直流電逆變為交流電，輸送至電網；也可以把電網中交流電整流為直流電，給儲能係統充電。
在碳中和、碳達峰目標的約束下以及發電成本持續下降的背景下，全球光伏裝機規模持續穩步增長。
國家能源局統計數據顯示，截至2022 年上半年我國光伏發電新增並網容量30.88GW，累計光伏發電並網裝機容量3.36 億千瓦，超7 年穩居全球首位。
從海外來看，歐美、日本和澳洲等傳統市場保持旺盛需求；發展中國家（印度、巴西、智利）表現搶眼，新興市場不斷增加。
根據國際能源署的數據，2021 年全球光伏新增裝機市場達到175GW，創歷史新高；BNEF 預測光伏裝機量仍將穩定增長，2025 年全球光伏裝機新增容量將達到252GW。
儲能是調節新能源發電的關鍵一環，儲能裝機需求日益提升。
由於風能及光伏裝機量增加，可再生能源發電的間歇性和波動性問題日漸突出，儲能成為解決棄風棄光量（未被利用的風能及光伏）和調峰調頻（調峰指改變電量，平衡發電和用電量；調頻指改變電質，穩定用電頻率）需求的有效途徑。
從全球來看，儲能市場正以前所未有的速度增長，根據TrendForce 數據，2021 年全球儲能新增裝機規模為29.6GWh，同比增長72.4%，預估未來5~10 年全球儲能市場將迎來飛速發展，至2025 年全球儲能新增裝機量約為144GWh。
光伏逆變器中磁性元件成本佔比約15%，儲能逆變器佔比則更高。
逆變器中的磁性元器件包括電感、變壓器等，起到儲能、升壓、濾波、消除EMI 等關鍵作用。
根據固德威招股書數據，2019 年逆變器直接材料佔逆變器成本比例為93.17%，直接材料成本中電感、變壓器分別佔比12.8%和4.1%，共計佔比16.9%，由此計算得到電感和變壓器佔逆變器總成本約為15.7%。
儲能係統與電網之間需通過儲能變流器連接，相比於光伏逆變器，儲能逆變器需要把交流電轉化為直流電，因此增加了AC/DC 等模塊，磁性元器件用量更大，單機磁性元件的價值量與成本佔比也更高。
圖33. 逆變器成本以直接材料為主圖34. 電感在逆變器成本佔比較高
根據錦浪科技定增募集說明書，我們估計光伏逆變器的單價約為0.13 元/瓦，儲能變流器的單價約為1.03 元/瓦，假定磁性元件在儲能變流器中成本佔比為18%，據此我們測算出2025 年光伏與儲能磁性元件市場規模約為209 億元，年復合增長率為25.97%。
公司汽車電子產品應用領域廣泛，已通過行業頭部客戶認證，訂單持續放量。
公司具體產品包括EMC 元件（共模扼流器）、電感、變壓器等，主要用於汽車信息娛樂系統、自動駕駛&車身控制系統和電動化系統中，汽車電子是公司未來的重點發展領域。
車用高可靠性電子變壓器、電動汽車BMS 變壓器、高可靠性各類電感等產品F，在技術性能及質量、管理上已得到了客戶的高度認可，已經被海內外眾多知名汽車電子企業和新能源汽車企業批量採購。
近年來，公司已打入博世、大陸電子、法雷奧、特斯拉、日本電裝、寧德時代、科博達等主要汽車電子企業的供應鏈，公司與行業頭部客戶業務進展順利，合作力度和廣度持續提升，新項目也在順利推動進程中。
公司光伏儲能市場開拓進展順利，為儲能應用領域開發的BMS 類元件已經實現批量交付。近年來公司加強光伏儲能領域佈局和客戶開拓，借助國內電感行業龍頭地位和技術優勢不斷提升市場滲透率。
在儲能業務上，順絡電子的變壓器、共模、功率電感等多種磁性器件產品可用於新能源儲能及節能領域，新能源儲能作為公司佈局的新應用領域，公司會持續投入研發，預計未來會成為公司重要的業務增長點。
5. 盈利預測和估值
5.1.盈利預測
片式電子元器件：短期看，由於公司片式電感類產品中消費類產品佔比較高，因此2022 年受整體消費類電子需求下滑的影響，公司該業務增速受阻。
長期看，展望2023、2024年，公司發力新能源汽車及光伏儲能類產品，疊加高端的01005 小型化電感、一體成型電感、LTCC 等產品放量，片式電子元器件類業務有望恢復高增速。
公司持續優化產品結構，高端類產品佔比提升，以及隨著需求逐步回暖推進稼動率回升，預計長期毛利穩定在37%，2022-2024 年營業收入為42.22/58.36/75.85 億元。
公司消費類產品佔比逐步降低，新能源汽車及儲能類業務目標2025 年佔比超過20%。
我們預計公司2022-2024 年實現營業收入42.85/58.97/76.48 億元，歸母淨利潤分別為6.75/11.34/14.99億元，對應PE 分別為24.24/14.27/10.83 倍。
6. 風險提示
➢ 宏觀市場風險：全球疫情反復不斷，工廠開工受到影響；全球通貨膨脹，經濟下行影響下游需求；國際政治局勢動盪，美元不斷升值導致供應鏈成本上漲，進口採購及匯兌損益壓力較大。
➢ 新興產業增長不及預期：汽車電子方面公司已通過產業核心客戶認證，若汽車整車銷量不及預期，將導致公司汽車類業務收入增速減緩。儲能業務與一體成型電感方面，若儲能客戶導入不及預期，手機客戶考慮成本壓力，暫緩一體成型電感導入速度，將導致公司營業收入不及預期。
➢ 消費電子需求持續低迷：目前公司產品下游中消費類與通信類占比較高，受到宏觀經濟與消費電子行業本身的下行週期影響，消費類與通信類產品景氣度持續下行，未來去庫存仍是整個行業的主旋律，若下游需求繼續低迷，公司業績將持續承壓。
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